日前，江西齐云山食品股份有限公司（以下简称齐云山食品）递交了港股IPO申请资料。这家老牌企业的历史可追溯至1979年成立的江西省崇义县食品厂（以下简称崇义食品厂），公司多名核心管理人员已在此工作超25年。
公司主营产品是南酸枣食品，相关产品收入在去年营收中占比超95%。《每日经济新闻》记者注意到，齐云山食品面临产品单一的难题，且南酸枣食品的行业规模2024年仅有不到20亿元，天花板不高。同时，公司最主要的原材料是南酸枣，但绝大部分南酸枣由在野生地区采摘果类的农户提供，且公司通常不与他们签订合同，如何保证原材料供应的稳定成为一大关注点。
另外，江西齐云山油茶科技有限公司（以下简称齐云山油茶）是齐云山食品的关联方，被同一控股股东控制。记者注意到，两家公司还存在部分高层人员相同，品牌和营销渠道共享的情况。有熟悉IPO合规风险的律师对记者分析称，这对品牌形象、市场定位等方面可能产生一定的影响和风险。
从地方食品厂到拟上市公司，6名执行董事入职均超25年
近年来，资本市场上出现了越来越多细分领域的成功企业，齐云山食品也是其中一家，它的拳头产品原料来自于崇义县当地的特产水果——南酸枣。
崇义县是位于江西赣州西南部的一座县城，得名于王阳明“崇尚礼义”的愿景。崇义县有齐云山国家级自然保护区，也被称为“中国南酸枣之乡”，当地特殊的气候非常适宜南酸枣的生长。1979年，齐云山食品的前身、现控股股东崇义食品厂成立。1990年，崇义食品厂注册“齐云山”商标，1992年，企业首次推出南酸枣糕。1995年，齐云山食品成立，并在5年后受让了崇义食品厂的资产及负债。
近三十年过去后，南酸枣糕逐渐走出了崇义，出现在了全国的各大销售渠道中。2024年，齐云山食品的收入为3.39亿元，南酸枣糕和南酸枣粒贡献的营收占比超过95%。从零售额来看，2024年齐云山食品在中国南酸枣食品市场占据32.4%的市场份额，位于首位，这一市场的整体规模也达到了18.81亿元。
陪伴齐云山食品一路成长起来的高层人员，目前有不少还在公司任职，比如董事会中的6名执行董事，都已加入公司超过25年。根据齐云山食品IPO申请资料，齐云山食品的现任董事长刘志高、副董事长朱方永、副董事长刘继延均在1995年就加入了公司，执行董事杨玉兰、黄忠明、凌华山均在2000年加入公司。
图片来源：齐云山食品申请资料截图
除了管理层稳定，齐云山食品的股权架构也很简单，即使是股权穿透后，也没有看到外部机构的身影。当前，齐云山食品仅有两个股东，一个是崇义食品厂（持股75%），另一个则是赣州云之上股权投资管理合伙企业（有限合伙）（持股25%）。掌控着这两大股东大部分股权的，是齐云山食品的核心管理层。
与关联方共享品牌、高层人员、宣传与销售渠道
除了盛产南酸枣，齐云山还有一片百年树龄的原生态油茶林。根据齐云山食品官网，野生油茶果可用于生产齐云山高油酸山茶油。正生产这一山茶油产品的公司名为江西齐云山油茶科技有限公司（以下简称齐云山油茶），它也是齐云山食品的关联方，二者的控股股东均为崇义食品厂。
《每日经济新闻》记者进一步研究发现，双方的联系不止于此，还体现在管理层的高度重合、“齐云山”商标共享以及宣传渠道的高度重合。
根据最新的工商资料，齐云山油茶的法定代表人、董事长为刘继延，董事中包括杨玉兰。而在今年6月前，刘志高、朱方永还分别任齐云山油茶的董事长和董事职务，刘志高也是齐云山油茶的前法定代表人，也就是说双方此前的高层人员重合度还更高。
图片来源：国家企业信用信息公示系统截图
同时，申请资料介绍，齐云山油茶生产的山茶油主要通过齐云山食品的销售渠道以“齐云山”品牌销售，其过往一直依赖齐云山食品进行产品的销售及营销活动。记者在齐云山食品官网上，也看到了齐云山高油酸山茶油的介绍。
图片来源：齐云山食品官网截图
对此，齐云山食品表示，公司为齐云山油茶提供品牌策划及营销服务。根据服务协议，齐云山食品授权齐云山油茶有限度使用“齐云山”商标，并按照茶油销售额的协定百分比来收取服务费。
上海新古律师事务所主任律师王怀涛对记者分析称，上述两家公司的高度混同状态在资产独立、公司治理独立、财务核算等方面都存在一定的风险。“在同一网店或社交平台账号同时宣传、售卖（山茶油和南酸枣产品）使（公司）业务定位不清晰，核心业务不突出，也会导致消费者混淆，影响品牌形象和市场定位，还可能涉及税务、消费者权益保护等问题。”王怀涛表示。
上海明伦律师事务所王智斌律师则强调，IPO企业与关联方之间业务往来密切，关联交易问题难以避免，关联交易合理性、必要性等方面的问题，也会成为港交所的审核重点。
从招股书来看，齐云山食品显然也意识到了与关联方资源的高度共享可能带来的一些风险。如前所述，齐云山食品两名董事在申请资料披露前已辞任齐云山油茶董事。
同时，齐云山食品强调，公司专注于核心业务，即南酸枣食品的制造和销售，故没有计划在未来收购齐云山油茶或其山茶油业务，后者独立于公司运营，拥有独立的厂房、生产人员、办公及会计体系。
靠新客户一年销售额超7000万元，销售市场集中、行业天花板低
从一个小小的果子，逐渐延伸为一个数十亿元规模的产业，这堪称果农致富样本。
但也要看到，齐云山食品核心业务所处行业的规模不大。同样正冲刺港股上市的果类零食企业还有溜溜果园集团股份有限公司，其涉及的青梅果类、西梅果类零食市场规模在2024年分别为91亿元和41亿元。对比来看，南酸枣食品不到20亿元的市场规模就显得较小。
市场的打开需要更多爆款产品，齐云山食品也在未来计划中提到了研究、探索南酸枣在其他产品类别中的潜在价值等。
另一方面，齐云山食品对南酸枣食品市场也并非拥有绝对控制权和入行壁垒，其市占率超过30%，但第二名的市占率也有近15%，可见后面的企业正在追赶。
此外，南酸枣算得上是齐云山食品所需的核心原材料，南酸枣的供应数量和收购价格将直接影响到公司业绩的稳定性。例如2023年南酸枣价格上涨，齐云山食品这年的净利润就出现了小幅同比下滑。除了价格，供应稳定性也有一定考验，按照齐云山食品在申请资料中的说法，其从农户手中采购南酸枣，但通常不与其订立正式的协议。
在销售方面，齐云山食品目前主要市场还是集中在少数几个省份。公司去年于江西、湖南取得营收占公司总营收50%以上。在渠道上，公司依赖于线下的经销商，这部分收入去年在总营收中占比超过80%。
值得一提的是，去年，新签约的线下经销商客户G直接为公司贡献了近7800万元的销售额，占齐云山食品2024年营收的23%。
客户G是总部位于长沙的零食经销商，它是谁不难猜测。可以说，这位零食经销商让齐云山食品在2024年的业绩迎来了高光时刻，但这一增速是否能够持续还需要静待观察。
走在追逐敲锣梦路上的齐云山食品，未来是否考虑将山茶油和南酸枣产品分开售卖和宣传？如何保障核心原材料供应的稳定性？
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